在這里我要為分析師、投資者還有其他決策者提供一個經驗法則：在任何問題上，一開始都要同意群體的一致觀點，不要管這樣做對你來說有多困難；然而如果對于某個問題，你能提出一個假設并且這個假設可以經由后續(xù)的催化劑進行檢驗，此種情形下則可例外。

房利美的故事很好地闡明了，在極端波動期間，校準和催化劑的重要意義。

我的客戶剛剛掛斷了我的電話。不管她對房利美的情況有多少了解，她都對討論過去的信貸周期毫無興趣。在考慮到她的異議的同時，我發(fā)現，即使她愿意傾聽，我也不可能說服她。問題在于，能夠證明我是正確的催化劑，是信貸損失達到峰值，在這之后投資者們就都會把房利美的風險歸于最高的一類。遺憾的是，信貸損失出現峰值還需要經過很長的時間，即便是按照我個人比較樂觀的分析，也可能要一到兩年的時間。

在把房利美的股票評級調低到“持有”之前，我和這個決定做了幾天的斗爭。畢竟，我在心里還是有些不情愿，我始終認為這只股票的價值被低估了。必須得承認，我對損失的預測不過是一種猜測，而接下來出現的催化劑很有可能是信貸損失增加以及按市價調整虧損繼續(xù)走高，我在下調評級的說明中寫道：

在近期的談話中，投資者們向我們表達了對兩家政府支持企業(yè)房利美和房地美信貸損失升高的擔憂。這種擔憂非常正常，在我們看來，房地產市場的急劇下挫會讓所有抵押證券化投資者的損失增加，即便是擁有政府支持企業(yè)的高質量優(yōu)質貸款的投資組合也難以幸免。

這次下調評級帶有相當的偶然性。事實證明，我對信貸損失的估計還是過低了。同時，在股票價格下跌的時候，公司接二連三地出現問題。除了信貸質量的問題，房利美還因為其投資組合中包含利率衍生品而受到了嚴重的會計欺詐指控，這是始料未及的。很快，投資者們就開始為追加資本而擔憂，因為這會對現有股東的權益造成很大的稀釋。到了年底，股票價格已經從剛剛下調評級時的57美元跌到35美元左右了。當公司報出2007年第3季度不佳的業(yè)績的時候，股票價格在一天之內就暴跌了30%。這說明對于這家公司風險狀況的一致觀點已經發(fā)生了雪崩一樣的轉變，股價的這種變動在房利美的歷史上是沒有過先例的。

從我們前面的討論來看，這大概可以說明所謂的一致觀點往往是非常脆弱的?？梢酝茰y的是，仍會有一些房利美的股東會堅持他們對長期價值的判斷，但其他人卻沒有做過足夠的功課，沒有這么堅定的信念，因此一旦麻煩開始顯現端倪就立刻止損出逃。

對投資者們而言，房利美的會計太過復雜，一系列的費用、注銷、調低價格令人眼花繚亂。為了調整會計問題，房利美采用了不同于過去那套準則的新準則。

我認為，這些減記僅僅反映了會計的復雜性，并沒有反映出經濟現實。于是我和我的同事薇薇安·王搭檔進行研究，想要看看是否能夠在預測房利美第4季度的結果（這一結果在2008年1月就會出爐）上領先一步。我們花了幾周的時間來研究公司所披露的材料，分析減記與其他因素（比如利率的變動、二級市場上過失貸款的價格）之間的關系。我們所面臨的挑戰(zhàn)并不是說這些關系太復雜，而是財務報表中令人費解的借貸項的數量太多了，這些都需要我們一一去理解并建模。

房利美的問題之一是，它的衍生品都是按市價記值的，但貸款和債務卻并不如此。因此，一旦利率下降，房利美就要在衍生品投資組合中記錄大額虧損，但實際上這樣做是為了對其資產價值進行保值。

據我推測，該公司的資產會受益于較低的利率，但這一點在會計結果中并沒有體現出來。我認為此類衍生品損失是一個會計問題，而不是商業(yè)模式的問題。不過，薇薇安和我得出的結論是：房利美第4季度的結果會令投資者們大失所望。具體而言，我們預測每股的損失為3.14美元，而一致觀點認為損失在1.80美元左右。

在我們研究抵押貸款證券化的信貸質量的趨勢時，我們發(fā)現，如今即使是優(yōu)質貸款，也表現出了較多的拖欠狀況。我們建立了一個模型，把房利美的拖欠率作為我們在證券化池中所觀察到的變量的一個函數。通過此項研究，我們預測到房利美的投資組合會進一步惡化，同時我們也相信這一情況將與第4季度的收益一同披露出來。

時間距離第4季度末越來越近了，投資者們對于融資造成的權益稀釋的恐懼與日俱增。薇薇安和我依照不同水平的信貸損失建模分析了幾種不同的結果，我們認為，如果該公司任其大量的證券投資組合流失，那么它將不得不采取措施補充其資金基礎。不過，我們并沒有想要說服任何人相信我們的結論，我們知道沒有人會聽得進去的。

我認為股票的價格（當時為35美元）低得不合常理。但是考慮到目前市場的一致觀點，我預測到，在第4季度令人失望的結果披露出來之后，股票價格還會進一步下跌。相應地，我把股票的評級調低為“減持”，并引用了大量的證據證明房地產市場的下跌將比之前所預料的更為嚴重。我認為，一旦房利美的管理層提高其損失指引額度，“投資者就會為該損失對運營和GAAP收益以及監(jiān)管資本的影響表示擔憂?！?/p>

這一預測事后被證明是準確的。公司報告2007年第4季度每股虧損3.80美元，與我們的估計大體相當，但遠遠高于當時的一致觀點。股票價格狂瀉至25美元。因為我的論證是以對第4季度結果的預測為催化劑，同時因為我認為股票的價值遠高于當時的價格，我覺得已經沒有理由保持“減持”的評級。于是，我在3月初將該股票的評級上調為“持有”。結果股票價格繼續(xù)走低，最低點為19美元，然后反彈至30美元以上。

注：以上內容圖略，圖片內容請參考原圖書