市場參與者如何通過學(xué)習(xí)適應(yīng)變化的環(huán)境

令人欣慰的是，波動性的上升并不會改變預(yù)測的本質(zhì)。不過，這確實會讓預(yù)測變得更加困難，因而把預(yù)測建立在基本原則之上就顯得格外重要，而基礎(chǔ)原則是從學(xué)方法中得來的。對沖基金D.E.Shaw的創(chuàng)建者大衛(wèi)·蕭（David Shaw）這樣解釋這一過程：

【進行量化投資時】你所做的事情和自然科學(xué)家所做的事情大體類似。你要走出去，對一系列的現(xiàn)象進行研究。然后利用你借由經(jīng)驗獲得的模式識別能力和創(chuàng)造性思維——這兩者只可意會不可言傳——來形成一個充分定義的假設(shè)，用以解釋所發(fā)生的一切。

假說是我們用來研究這個世界的一種理論或一個模型，我們可以通過假說進行預(yù)測，而此類模型的創(chuàng)建和更新不過是我們?nèi)绾芜M行學(xué)習(xí)的技術(shù)說明而已。有意思的是，一些經(jīng)濟學(xué)家開始在他們的市場運行理論中強調(diào)學(xué)習(xí)的重要性。有些人相信市場是有效的，而有些人認為市場是非理性的，麻省理工學(xué)院的金融學(xué)教授安德魯·羅（Andrew Lo）已經(jīng)對這兩批人之間的爭論感到厭倦了，他現(xiàn)在關(guān)注的是市場參與者如何學(xué)習(xí)和適應(yīng)不斷變化的環(huán)境。芝加哥大學(xué)的研究者盧伯斯·帕斯特（Lubos Pastor）和皮埃特羅·維洛尼西（Pietro Veronesi）認為，學(xué)習(xí)可以解釋某些市場偶發(fā)事件，比如公司非常年輕，股票價格卻異常的高（這可能反映了對未來增長預(yù)期的不確定性），或者交易量畸高（這可能反映了人們對學(xué)習(xí)的興趣，不管他們是否有選股能力）。在極端波動期間，快速的學(xué)習(xí)能力是生存的關(guān)鍵。

從“投資理論”一詞的廣泛應(yīng)用來看，投資者們對于學(xué)方法還是非常在意的。但投資者們是在實驗室之外進行操作的，不可能存在完全受控的條件。加之基本面研究往往缺乏數(shù)據(jù)來對統(tǒng)計結(jié)果進行檢驗，因此并不準確，于是人們往往容易草率地得出結(jié)論，這是缺乏學(xué)訓(xùn)練的表現(xiàn)。通過觀察，我發(fā)現(xiàn)不對模型進行校準和不注意對催化劑加以辨別是兩個常見的錯誤，預(yù)測之所以會不準確和這類錯誤有著很大的關(guān)系。

校準并非輕而易舉

預(yù)測的精確度可以看做是校準和分辨力這兩個變量的函數(shù)。我們可以把股票定價和打靶做一個類比。射擊者如果想要中靶，就必須先要校正槍的瞄準器，也就是根據(jù)射程、風(fēng)力以及槍械本身的機械缺陷進行調(diào)整（校準）。瞄準器如果校正得好，子彈應(yīng)該就會中靶。分辨力是精準的另一種表達方式。一個技術(shù)嫻熟的射手的彈著點的分布會比較緊密，而業(yè)余選手的彈著點則會比較分散。

對所有的預(yù)測者來說，校準和分辨力都同樣重要。但對于投資者而言，卻非要先從校準開始不可。歸根結(jié)底，如果投資者思維的校準發(fā)生了錯誤，那么他的判斷就會持續(xù)不斷地出現(xiàn)偏差，比如總是太偏于悲觀，或者總是太偏于樂觀，總是太早或總是太晚等。出現(xiàn)了偏差的選股者就好比瞄準器沒有校準的技術(shù)嫻熟的射手，其彈著點總會偏離靶心。

衡量一個預(yù)測者是否經(jīng)過良好的校準，就要看平均而言，他對各種不同事件的主觀概率與實際頻率是否一致。舉個例子，就拋硬幣這個事件而言，一個經(jīng)過良好校準的預(yù)測者應(yīng)該會預(yù)測到出現(xiàn)正面的概率為50%。如果長時間地進行拋硬幣實驗，得出的實際頻率應(yīng)該與這一概率相一致。如果要讓這個預(yù)測者提高分辨力，就必須要求他判斷出哪次拋硬幣更有可能會出現(xiàn)正面——很顯然，如果硬幣沒有被動過手腳，這種判斷是非常困難的。

通過對經(jīng)理和其他決策者們進行研究發(fā)現(xiàn)，人類對于概率的判斷往往與實際頻率并不一致。比如說，人們往往會高估場面特別震撼的事件發(fā)生的概率比，比如恐怖襲擊或飛機失事，也會低估平淡無奇的事件發(fā)生的概率。然而奇怪的是，通過對一些職業(yè)和行業(yè)的比較研究發(fā)現(xiàn)，天氣預(yù)報員的預(yù)報往往是校準做得最好的。這樣看來，問責(zé)制度和即時反饋也許是起到了一定的作用。

對于那些從事基本面研究的人來說，校準并非輕而易舉，因為大體而言這就是一個跟著感覺走的過程，并且需要有一種謙遜的態(tài)度。完全采取量化投資策略的投資者們不必面對這種挑戰(zhàn)，因為他們可以參照歷史股票價格，以事后檢驗的方式對模型進行校準（當然，這也并不能確保有效，我們在第9章里將會看到這一點）。相對地，基本面研究分析師們是通過與其他投資者們談話、了解人們最關(guān)心的重大問題、觀察股票價格、對新信息作出反應(yīng)等方式來對模型進行校準的。

對某些人，特別是那些固執(zhí)己見的人而言，他們所面臨的一大挑戰(zhàn)就是：校準需要他們同意群體的觀點。那些不信任群體行為的人（比如希勒和勒龐）或是逆向投資者對這種態(tài)度會比較排斥。然而就評估投資機會而言，置他人的一致觀點于不顧是非常危險的，而尊重他人的一致觀點才是比較明智的。畢竟一個人所能理解的非常有限，我們所知道的大多數(shù)東西都是從他人那里學(xué)來的，完全不考慮他人的想法是非常草率的行為。

大體上而言，估值的藝術(shù)就是一種校準的練習(xí)。如果每一個人對某家公司未來收入的看法都一樣，那么理論上而言，這家公司的股票價格就取決于將此未來收入貼現(xiàn)的風(fēng)險溢價。不過，在實踐中，未來的收入狀況無法觀察得到，因此風(fēng)險溢價也就無從衡量。相反地，分析師們已經(jīng)培養(yǎng)出了一種感覺，知道對不同種類的公司應(yīng)該采取什么樣的估值手段，而他們的分析也是以這些感覺為基礎(chǔ)開始的。

當然，校準并不一定會給出關(guān)于一致觀點的確切答案。市場太大了，它是怎么想的，沒有誰能夠準確把握。我們所能夠做的就是提出一個市場如何思考的理論，也就是一種零假設(shè)，用以檢驗我們的投資假設(shè)。

此外，由于市場的規(guī)模如此之大，變化的速度如此之快，校準往往需要花很大的力氣，尤其是在一致觀點變幻不定的時候。如果一致觀點正在經(jīng)歷前面所描述過的相變（極端波動性的一個特征），那么校準就會變得更為困難。經(jīng)濟學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）在寫下下面這段文字的時候，這一挑戰(zhàn)就在他的頭里縈繞：

循此成規(guī)所得市價，只是一群無知無識者群眾心理之產(chǎn)物，自會因群意之驟變而劇烈波動。且此使群意改變之因素，亦不必真與投資之未來收益有關(guān)，蓋群眾對此市價并未確信其可以穩(wěn)定。尤其在非常時期，大家更不相信目前狀態(tài)會無定期繼續(xù)下去，故即使無具體理由可以預(yù)測未來將有變動，市場也會一時受樂觀情緒所支配，一時又為悲觀情緒所淹沒。此種情形，可以說是未加理智考慮，但在一定意義上又可說是合理的，因為既無事實根據(jù)，自然無從作理智盤算。