反饋輕松砍斷信用，撬翻市場

即便是基本面看上去完全正常（不存在非線性的情況），市場看上去也是理性的（不受大眾心理的驅使），極端波動性也有可能會發(fā)生，因為市場和基本面會相互作用并產生正反饋效應。最初看來正常的、可以預測的結果可能最終會被放大成一個極端的震蕩。金融家兼慈善家喬治·索羅斯（George Soros）創(chuàng)造出了“反身性理論”來描述這種將市場和基本面連接起來的循環(huán)邏輯。他聲稱在貨幣和信貸市場之間存在著強大的反饋效應，并且證券市場也存在著一定程度的反饋效應。

財富效應就是正反饋的一個例證。經濟學家估計消費者股票市場的財富每增長1美元，他們的出就會增加3到6美分，這與消費者們傾向于在長期內均衡消費的觀點是相一致的。據估計，消費者房產凈值財富（home equity wealth）也存在類似的效應。反過來，那些向消費者提供產品和服務的企業(yè)的收入應該會隨著消費者出的增加而增長，使得股票價格進一步提高。因為3%~6%這樣的系數相對而言并不算大，財富效應的正反饋會比正常情況下遞減得更快。

最近這次危機讓每一個人都清晰地記起了信貸市場和實體經濟之間的正反饋回路。對于2007年的次級貸款危機以及隨之而來的全球性流動性危機，經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）應該不會感到很意外。根據他的金融脆弱性假說（financial fragility hypothesis），資本主義經濟從本質上而言就是不穩(wěn)定的，因為可供信貸（availability of credit）在繁榮的時候擴張，在崩潰的時候緊縮。寬松的貨幣政策、新的銀行或不受監(jiān)管的貸款人、重新打包政府債務帶來的流動性的改善、金融產品的創(chuàng)新等這些因素都可能會使可供信貸擴張。然后更為寬松的信貸就會成為一個促進劑，引發(fā)過度繁榮。當信貸緊縮的時候，流動性縮減就會令經濟震蕩更加惡化，因為消費者和企業(yè)都更難借到錢。明斯基相信，為了打破這種反饋循環(huán)，政府在衰退期間進行干預（一是作為最后貸款人救助瀕臨倒閉的銀行；一是通過刺激性的財政政策防止通縮螺旋的形成）是至關重要的。為了持他的論證，明斯基還對戰(zhàn)后所發(fā)生的為數眾多的金融危機進行了研究。近期發(fā)生的事件令人們重新對他的理論產生了興趣。

在極端環(huán)境下（比如大蕭條、20世紀80年代的存貸危機和當前的經濟危機），銀行和其他金融機構的大規(guī)模倒閉會以非常危險的方式對信貸構成限制。在研究大蕭條對全球的沖擊時，美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）發(fā)現，從統(tǒng)計數據來看，銀行恐慌和經濟產出大幅縮減之間存在著顯著的相關性。具體來說，在那些發(fā)生過銀行恐慌的國家里，銀行恐慌會造成真實國內生產總值降低16%。金融機構既有信貸評審能力，也有專有信息來幫助他們區(qū)分優(yōu)良借款者和不良借款者，但當金融機構步履維艱的時候，這些服務就會中斷，這對優(yōu)良借款者和整體經濟都非常不利。

市場和基本面之間的正反饋效應在外匯市場上的表現可能更為極端。伯南克指出，20世紀30年代的時候實行金本位制的國家在投機者拋售他們的貨幣的時候遭受了巨大的損失，因為黃金的外流使得這些國家不得不收緊貨幣供應（這樣做的目的是為了保持黃金儲備比率保持不變）。而貨幣供應收緊則會將嚴重的衰退轉變?yōu)槌志玫氖挆l。由于黃金外流造成的巨大傷害，這些國家特別容易受到投資者預期的影響，從而產生一種自我實現的預言，也就是在投資者預期和真實經濟之間形成了一個反饋循環(huán)。

新興市場經濟體的一個共性就是易受投資者預期的影響。當投資者對他們的貨幣失去信心的時候，這些國家的貨幣就會大幅貶值，而曾經以外匯舉債的銀行和企業(yè)就會普遍承受很大的融資壓力；或者這些國家的中央銀行會通過提高利率的方式維持幣值穩(wěn)定，但這樣又會阻礙經濟增長。通過對19世紀20年代以來的全球貸款周期進行研究，新興市場戰(zhàn)略家邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis）發(fā)現在富裕國家的流動性泡沫與新興市場的信貸擴張之間存在著某種關系，這表明一個地區(qū)的市場和其他地區(qū)的實體經濟之間存在著一種全球性的聯系。

自我實現的預言也會對個股產生影響。舉例來說，某家公司的股票價格上升會讓人們以為這家企業(yè)很成功，有著很大的增長潛力，這使得該公司可以吸引到有能力的雇員、以更優(yōu)惠的條件與交易伙伴進行談判、說服客戶試用該公司的新產品以及為公司的投資和并購融資。這些效應可能會推高企業(yè)的收入，增加股東的價值，這樣就使得公司的高股價變得有據可依，甚至還成了對未來收益的一種保證。在20世紀90年代信息技術高速發(fā)展時期，僅僅是創(chuàng)造出一種“時髦”就可以贏得投資者的青睞，并讓企業(yè)獲得市場。對于那些在贏家通吃的商業(yè)環(huán)境中掙扎求存的企業(yè)來說，股票價格上升就是一種競爭優(yōu)勢，甚至是一種決定性的優(yōu)勢。

近期的流動性危機事件表明，反饋效應也可能帶來非常危險的結果。股票價格下跌不僅會動搖投資者的信心，也會令雇員、客戶、供應商對企業(yè)失去信心。尤其是對金融機構而言，信心受損若得不到妥善的處理，很可能會對該機構造成致命的打擊。最終造成貝爾斯登公司破產的催化劑就是因為客戶們紛紛撤銷賬戶，并停止與這家公司進行交易從而造成股票價格大幅下跌。美國國際集團（AIG）股票價格大幅跳水引起了評級機構的注意，并隨后調低了該公司的評級，迫使美國國際集團追加此前所沒有的針對衍生品合同的擔保。美聯銀行因為股票價格下跌引發(fā)擠兌狂潮，存款企業(yè)取走了數十億美元的存款，使得該銀行最終投入了富國銀行的懷抱。

杠桿能夠強化反饋效應。股票價格下跌會導致公司的市值縮水，而該公司的債券持有人的風險就會加大。公司的股本是債券持有人防范違約風險的緩沖墊，因為一旦有重大的不利事件發(fā)生，使得公司的股本喪失殆盡，那么該公司就會陷入無力償債的境地（公司一旦沒有了現金就會造成債務違約）。這樣一來，即便股本只不過是遭受了小幅的震蕩，債務的風險也會加大，因為債券持有人的緩沖墊變薄了。而一旦緩沖墊變薄，市場就會要求新發(fā)行的債券擁有更大的利差。新債的利息成本更高，反過來就會影響公司的利潤，給贏利帶來壓力，從而進一步壓抑股本，于是公司債券的風險就變得更高。公司股本縮水會引發(fā)債券持有人的憂慮，還有另一個原因，那就是公司管理層有可能會從事風險更高的項目，這無異于以債券持有人的利益為代價進行賭博，以求借此翻身，但是如果項目失敗，債券持有人就會落得血本無歸。因此，即便是股本受到了輕微的損失，也有可能會把企業(yè)推向下坡路，并最終陷入財務困境。下坡路坡度的大小取決于債券到期的時間以及當公司需要融資時債權人的集體意見。如果債權人的意見達到了伊辛模型發(fā)生相變的程度，那么這個下坡路幾乎就是垂直的，公司就有可能面臨生死困局。

另外，有些企業(yè)易受反饋效應影響的原因在于它們的證券或資產負債表存在著結構性缺陷。比如，有些公司會忽視對可轉債的稀釋進行限制。一旦股票價格下跌，可轉債就會轉換成更多的股份，而這就對現有股東的權益造成了稀釋，從而給公司股票價格帶來下行壓力，或公司可能會簽訂債務契約，規(guī)定公司市價總值如果下跌即為違約。在這種情形下，股票價格下降可能會賦予貸款人要求加速債務償還的權利，而這有可能會迫使公司走向破產。在第9章中我們會看到，某家公司簽署了一份遠期合約，承諾以某一固定價格回購其股票。如果股票價格上升，按市價記值這一承諾會帶來贏利，可一旦股票價格下跌，這一承諾就會成為一項危險的負債。