只有深入挖掘，我們才能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的根源。要找到這個(gè)答案，我們需要對(duì)類似擔(dān)保債務(wù)憑證這類金融工具的構(gòu)成作進(jìn)一步了解，還要對(duì)不確定性與風(fēng)險(xiǎn)之間的差別有所了解。

擔(dān)保債務(wù)憑證是抵押債務(wù)的集合，會(huì)被分配到不同的資產(chǎn)池，或劃分為不同的“等級(jí)”。有些資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)很大，有些資產(chǎn)池則很安全。我的朋友阿尼爾?卡什在芝加哥大學(xué)教授金融危機(jī)這門課，他想出一個(gè)簡(jiǎn)化了的擔(dān)保債務(wù)憑證的案例，我在這里就用他的案例來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題。

假設(shè)你有一組抵押貸款，由5項(xiàng)貸款組成，假設(shè)其中每一項(xiàng)都存在5%的違約率。依據(jù)抵押貸款的不同級(jí)別，你可以設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)漸次增加的多個(gè)賭注。其中最安全的賭注，我們姑且稱為α池，在這里當(dāng)5項(xiàng)抵押貸款全都違約時(shí)才會(huì)輸?shù)糍€局。風(fēng)險(xiǎn)最大的賭注為ε池，這里任何一項(xiàng)貸款違約都會(huì)被套牢。其他資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)以此類推。

然而，投資者更愿意將賭注押在ε池，而不是α池，這是為什么呢？原因很簡(jiǎn)單，ε池可以以較低的價(jià)格抑制較高的風(fēng)險(xiǎn)。如果你是一個(gè)不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資人，比如用養(yǎng)老金來(lái)購(gòu)買證券，你的投資原則就不允許你投資評(píng)級(jí)很低的證券。如果要購(gòu)買證券，你一定會(huì)從評(píng)級(jí)為3A級(jí)的α池中購(gòu)買。

α池中的證券由5項(xiàng)違約率只有5%的抵押貸款組成。只有5項(xiàng)貸款全都違約你才會(huì)賠本。這種情況下還會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)嗎？

實(shí)際上，這個(gè)問(wèn)題并不簡(jiǎn)單，而問(wèn)題也正在于此。不同的假設(shè)或估算會(huì)產(chǎn)生完全不同的結(jié)果。如果假設(shè)錯(cuò)誤，整個(gè)數(shù)據(jù)模式都會(huì)謬以千里。

一種假設(shè)將每一項(xiàng)抵押貸款都視為獨(dú)立的，在這種情況下風(fēng)險(xiǎn)是多元化的：如果克利夫蘭的某位木匠拖欠貸款，這件事與丹佛的某位牙醫(yī)是否拖欠貸款沒(méi)有任何關(guān)系，那么在這種情況下，你賠本的風(fēng)險(xiǎn)就格外低，如同連續(xù)5次擲骰子都擲出兩點(diǎn)的概率一樣低。確切地說(shuō)，這種情況出現(xiàn)的可能性是5%的五次方，概率低到320萬(wàn)分之一。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)宣稱一組平均信用等級(jí)為B+的次級(jí)抵押貸款屬于這種假設(shè)的多元化奇跡——這種等級(jí)的貸款通常情況下意味著違約率會(huì)超過(guò)20%，但放在一個(gè)資產(chǎn)池中，其違約率則趨近于零。

與上述假設(shè)截然相反的另一種假設(shè)是，5項(xiàng)貸款之間并非完全獨(dú)立，而是彼此休戚相關(guān)，要么5項(xiàng)同時(shí)違約，要么都不違約。這時(shí)就用不著再分別擲5次骰子，你其實(shí)是把賭注押在了一局上。你有5%的概率押中兩點(diǎn)，一旦押中，則5項(xiàng)貸款全部違約，這個(gè)概率比你最初設(shè)想的風(fēng)險(xiǎn)高出160 000倍。