此外，Countrywide公司收購(gòu)了一家小銀行，使得公司可以利用儲(chǔ)蓄存款和其他低成本融資渠道。當(dāng)時(shí)，Countrywide公司已經(jīng)完全有能力與摩根大通、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、華互銀行等能夠購(gòu)利用較低成本的儲(chǔ)蓄進(jìn)行融資的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一較短長(zhǎng)。Countrywide公司的銀行持有著在當(dāng)時(shí)看來(lái)質(zhì)量頗高的優(yōu)質(zhì)抵押貸款。隨著投資組合的不斷成長(zhǎng)，銀行的收益也逐漸變得平穩(wěn)，而且銀行的資本基礎(chǔ)與歷史上優(yōu)質(zhì)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)水平相比也顯得相當(dāng)充足。

Countrywide公司的管理者似乎認(rèn)識(shí)到，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表的管理對(duì)公司的下一步發(fā)展具有至關(guān)重要的意義。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給公司的風(fēng)險(xiǎn)管理、信息披露、管控等都打了很高的分?jǐn)?shù)，毫無(wú)疑問(wèn)，公司的評(píng)級(jí)會(huì)得到調(diào)升。

不過(guò)，Countrywide公司股票的隱含波動(dòng)性仍然高于其他以抵押貸款為主要業(yè)務(wù)的公司，這表明投資者認(rèn)為公司的股票風(fēng)險(xiǎn)較高（圖3.9）。Countrywide公司的隱含波動(dòng)性，竟然比新世紀(jì)（New Century）這家以次級(jí)貸款業(yè)務(wù)為主、毀譽(yù)參半而且資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)薄弱的公司還高，這在我看來(lái)多少有些不可思議。為什么Countrywide公司的隱含波動(dòng)性會(huì)比華互銀行還要高呢？要知道作為一家大型互助儲(chǔ)蓄銀行，華互銀行的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題是盡人皆知的。

為了進(jìn)一步探究我對(duì)于該公司風(fēng)險(xiǎn)狀況的理論，我建立了一個(gè)蒙特卡洛模擬模型，這樣我就可以在相當(dāng)大的利率范圍和不同的信貸損失的情形下對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行審視（我們會(huì)在第8章中詳細(xì)談到這些模型）。

通過(guò)分析我最后得出結(jié)論：期權(quán)市場(chǎng)確實(shí)高估了風(fēng)險(xiǎn)。我意識(shí)到投資者們對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的衰退和信貸狀況的惡化非常擔(dān)心，于是設(shè)計(jì)了一個(gè)投資策略：將股票所有權(quán)與“賣出寬跨式套利組合”合二為一——期權(quán)交賣出寬跨式套利組合”合二為一——期權(quán)交”合二為一——期權(quán)交易可以在股票價(jià)格周圍建立起一個(gè)置信帶，這一點(diǎn)我們之前已經(jīng)討論過(guò)了。具體而言，我建議買入股票的同時(shí)在35美元的價(jià)格賣出一個(gè)看跌期權(quán)并在47.50美元賣出一個(gè)看漲期權(quán)，這樣投資者可以先收入一筆期權(quán)費(fèi)。如果股票價(jià)格漲到47.50美元之上，看漲期權(quán)就會(huì)帶來(lái)?yè)p失，抵消了持有股票會(huì)帶來(lái)的收益，相當(dāng)于給股票價(jià)格戴了一頂帽子。更大的風(fēng)險(xiǎn)在于股票價(jià)格跌到35美元以下，在這種情況下，看跌期權(quán)會(huì)使持有股票的損失加倍，不過(guò)，這一損失可以部分地被前面收取的期權(quán)費(fèi)所抵消。

起初，這一策略相當(dāng)成功。在2006年的整個(gè)夏季，公司股票價(jià)格都維持在看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)之間。采取這種策略的投資者都賺到了不少的期權(quán)費(fèi)。而且很顯然，我也是那些能夠準(zhǔn)確判斷出適當(dāng)?shù)闹眯艆^(qū)間的期權(quán)交易者之一。2007年初，我又推薦了此種策略，但是這一次情況就有所不同了。到了2007年7月，次級(jí)貸款損失急速上升，次級(jí)貸款證券市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)已經(jīng)完全停止。這種流動(dòng)性問(wèn)題迫使Countrywide公司的管理層不得不作出一個(gè)重大決策。盡管次級(jí)貸款占公司業(yè)務(wù)總量的不到10%，但次級(jí)貸款的利率很高，更重要的是，次級(jí)貸款讓該公司與建房者、房地產(chǎn)商、抵押貸款經(jīng)紀(jì)商等保持了良好的關(guān)系，因?yàn)檫@些人一直都在為那些邊際借款者（利息再高即不愿再借者?！g者注）尋找貸款。公司宣布將繼續(xù)發(fā)放次級(jí)貸款；如果市場(chǎng)流動(dòng)性不能恢復(fù)，公司就會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)留在資產(chǎn)負(fù)債表上不予出售，公司此前也曾采取這種做法。然而市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)相當(dāng)不利。公司股票遭到拋售，債券利差擴(kuò)大。我對(duì)管理層講，債券利差擴(kuò)大說(shuō)明投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)心存疑慮。我告訴他們要減少發(fā)放次級(jí)貸款，而不是把這些證券放在資產(chǎn)負(fù)債表里。公司管理層決意要捍衛(wèi)自己的市場(chǎng)份額，把這一切都?xì)w咎為賣空者對(duì)其股票進(jìn)行打壓。他們說(shuō)得沒(méi)錯(cuò)，但賣空者這樣做也是有其原因的：房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)就要陷入危機(jī)，但Countrywide公司的反應(yīng)卻不夠迅速。

2007年8月底的時(shí)候，所有次級(jí)貸款證券的交易全部?jī)鼋Y(jié)，就連評(píng)級(jí)為AAA的次級(jí)貸款證券也不例外，同時(shí)其他非傳統(tǒng)抵押貸款證券的市場(chǎng)也都枯竭了?，F(xiàn)在，公司已經(jīng)積累了數(shù)百億美元的次級(jí)貸款，這些貸款無(wú)疑是賣不出去了，公司因而泥足深陷。一位分析師因?yàn)轭A(yù)料公司將會(huì)破產(chǎn)把公司股票的評(píng)級(jí)下調(diào)為“賣出”，這使得當(dāng)時(shí)的情形更為雪上加霜。評(píng)級(jí)下調(diào)引發(fā)了擠兌狂潮，個(gè)人儲(chǔ)戶蜂擁而至取走存款。為了解決流動(dòng)性問(wèn)題，Countrywide公司透了銀行的信用額度，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聞風(fēng)而動(dòng)，立刻下調(diào)了公司的評(píng)級(jí)，于是公司再也無(wú)法在債務(wù)市場(chǎng)融資了。為了穩(wěn)定形勢(shì)，公司引進(jìn)了美國(guó)銀行的戰(zhàn)略投資，但此舉稀釋了原有股東的權(quán)益。公司股票價(jià)格狂瀉（圖3.10）。

注：以上內(nèi)容圖略，圖片內(nèi)容請(qǐng)參考原圖書