一些隨勢(shì)進(jìn)出市場(chǎng)的投資者總是吹噓自己如何在1987年股災(zāi)以前撤出他們所有的資金。很多人直到市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)了它以前的高點(diǎn)才返回市場(chǎng)。這些市場(chǎng)老手可能對(duì)他們?cè)诠墒邢碌郧熬唾u(mài)出股票相當(dāng)滿(mǎn)意，但是他們并不知道當(dāng)他們?cè)俅芜M(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)候，他們的收益率就已經(jīng)低于那些從來(lái)不試圖劃分市場(chǎng)周期的投資者。

風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)衡量方法

持有股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于持有期的長(zhǎng)短。圖2-4顯示了在將近200年歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的股票、債券和國(guó)庫(kù)券的風(fēng)險(xiǎn)。這里的風(fēng)險(xiǎn)被定義為實(shí)際年均回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。這是運(yùn)用在投資組合理論和資產(chǎn)配置模型中的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法。

圖2-4 不同持有期下實(shí)際回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)，1802-2001年(歷史風(fēng)險(xiǎn)與隨機(jī)過(guò)程假設(shè)前提下的風(fēng)險(xiǎn))

就像前面所提到的，股票在較短持有期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)要比固定收益投資品的大。但是，一旦持有期增長(zhǎng)到15~20年，股票的實(shí)際年均回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差就小于債券和國(guó)庫(kù)券平均回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。如果持有期超過(guò)30年，股票風(fēng)險(xiǎn)就小于債券和國(guó)庫(kù)券風(fēng)險(xiǎn)的3/4。隨著持有期的增長(zhǎng)，股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差近乎以?xún)杀队诠潭ㄊ找尜Y產(chǎn)的速度下降。

這是當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率遵循隨機(jī)過(guò)程時(shí)，用數(shù)學(xué)的方法來(lái)衡量年均回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)隨著持有期的增長(zhǎng)而下降得有多快。 隨機(jī)過(guò)程就是未來(lái)的收益同過(guò)去的收益不相關(guān)或者完全獨(dú)立的過(guò)程。圖2-4中的空白條形表示的是在隨機(jī)過(guò)程假設(shè)下預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)的下降部分。

但是，歷史數(shù)據(jù)顯示隨機(jī)過(guò)程的假設(shè)并不總是成立，而且隨著持有期的增長(zhǎng)，股票風(fēng)險(xiǎn)下降要比預(yù)料的快得多。這就是由第1章所述股票回報(bào)率平均回歸的特性引起的直接結(jié)果。

相對(duì)地，固定收益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)下降得并不像隨機(jī)過(guò)程理論預(yù)測(cè)的那樣快。債券市場(chǎng)平均實(shí)際回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差的下降緩慢是債券回報(bào)率平均回歸的表現(xiàn)。 平均回歸就是意味著，一旦資產(chǎn)的回報(bào)率偏離其長(zhǎng)期趨勢(shì)，那么它進(jìn)一步偏離的可能性比返回正常水平的可能性更大偏離的幅度越來(lái)越大的機(jī)率會(huì)越來(lái)越高，而不會(huì)回復(fù)到比較正常的水準(zhǔn)。平均回歸的特性在描述日本和德國(guó)債券回報(bào)率的圖1-6中得到充分體現(xiàn)。一旦通貨膨脹開(kāi)始加劇，債券投資者都沒(méi)有機(jī)會(huì)彌補(bǔ)他們實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的損失。相對(duì)而言，由于擁有實(shí)際資產(chǎn)的追索權(quán)，股票持有者很少遭受通貨膨脹引起的永久性損失。

股票和債券收益率的相關(guān)性

無(wú)論平均收益率怎么低于股票，債券還是可以有助于讓投資組合變得多樣化并降低其總體風(fēng)險(xiǎn)。特別的，當(dāng)債券和股票收益率負(fù)相關(guān)時(shí)，以上所得的結(jié)論是正確的。相關(guān)系數(shù)的取值范圍是從-1~+1，它衡量了某項(xiàng)資產(chǎn)同投資組合中其他資產(chǎn)回報(bào)率之間的相關(guān)程度。相關(guān)系數(shù)越小，該資產(chǎn)對(duì)投資組合的多元化作用越明顯。負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)是特別好的風(fēng)險(xiǎn)分散資產(chǎn)。隨著投資組合和某項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)率之間相關(guān)性的增加，該資產(chǎn)使得投資組合多樣化的功能就下降。

圖2-5 股票和債券回報(bào)率間的相關(guān)系數(shù)

圖2-5顯示的是1926-2001年間的4個(gè)階段內(nèi)股票和債券年收益間的相關(guān)系數(shù)。1926-1966年，相關(guān)系數(shù)稍大于零，這說(shuō)明債券對(duì)于股票來(lái)說(shuō)是很好的風(fēng)險(xiǎn)分散資產(chǎn)。1967-1989年，相關(guān)系數(shù)跳至+，接著1990-1997年相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步上升到+。這就意味著1926-1997年，債券的分散風(fēng)險(xiǎn)功能在明顯地下降。

1970-1997年相關(guān)系數(shù)越來(lái)越大是有很多經(jīng)濟(jì)原因的。在20世紀(jì)20年代和30年代早期的金本位制度下，糟糕的經(jīng)濟(jì)時(shí)期總是同商品價(jià)格不斷的下降相結(jié)合。因此，就如20世紀(jì)30年代的大蕭條一樣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)真正下滑、股市下跌時(shí)，政府債券的實(shí)際價(jià)值就上升了。

在紙幣本位制下，糟糕的經(jīng)濟(jì)時(shí)期總是同通貨膨脹相聯(lián)系的，而不是通貨緊縮。這就是為什么政府經(jīng)常用擴(kuò)張性的貨幣政策來(lái)挽回經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)。該政策會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，而且伴隨著經(jīng)濟(jì)真實(shí)實(shí)力的下降，如20世紀(jì)70年代。通貨膨脹對(duì)股票收益的短期負(fù)面效益將在第11章中詳細(xì)敘述。